定向增发股

定义

定向增发股,指上市公司以非公开方式向特定对象发行、由认购方持有的股票。依据中国证监会《上市公司证券发行管理办法》的界定,非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为,这类发行的对象须符合股东大会决议规定的条件,且人数有所限制^[1]。2017 年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》进一步明确,定价基准日、发行底价与限售期等要素按发行对象类别分别适用不同规则^[2]。

现行规则体系下,该行为在监管文件中多被称为「向特定对象发行」,「非公开发行」与「定向增发」则是市场沿用较久的叫法,三者所指的股票性质相同^[3]。定向增发股与公开发行股票的主要差别在于:前者只售给预先选定或竞价选出的少数机构与个人,后者面向不特定社会公众^[4]。

原理

定向增发的核心机制是把发行价格锚定在某一段交易均价之上,再对认购方的持股期限作出限制。按照《上市公司证券发行注册管理办法》的规定,向特定对象发行股票的发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%,其中定价基准日前 20 个交易日股票交易均价等于该区间股票交易总额除以交易总量^[5]。这条价格下限使认购方无法以任意低价取得股份,也构成所谓「发行底价」。

定价基准日的确定分两种情形。通常情况下,定价基准日为发行期首日,上市公司应以不低于发行底价的价格发行。如果董事会决议已经提前确定全部发行对象,且对象属于控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购取得实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者这三类之一,定价基准日才可以选择董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日^[5]。前一种情形通常被称为竞价发行,后一种被称为锁价发行。

锁定期与定价方式相配套。不属于上述三类情形的发行,上市公司应当以竞价方式确定发行价格和发行对象,认购的股份自发行结束之日起 6 个月内不得转让;属于上述三类情形的,其认购的股票自发行结束之日起 18 个月内不得转让^[5]。在 2020 年修订的《上市公司证券发行管理办法》中,对应期限分别为 6 个月和 18 个月,发行对象上限为 35 名;更早的规则曾规定发行对象不超过 10 名、锁定期为 12 个月与 36 个月^[1]。

由此可以概括这一机制的作用链条:发行价格由均价下限制约,认购方以折价获得股份,锁定期则限制其短期变现,使认购方与公司之间形成一段时期的利益绑定。$发行底价 = 定价基准日前20个交易日股票交易均价 × 80\%$

发展历程

2006 年 5 月,中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》,把非公开发行股票列为上市公司再融资的法定方式之一,规定发行对象不超过 10 名,发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%,发行的股份自发行结束之日起 12 个月内不得转让,控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份为 36 个月^[1]。

2007 年 9 月,中国证监会公布《上市公司非公开发行股票实施细则》,对发行对象与发行定价的规则作出细化。细则要求定价基准日在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日三者中选取,并对以重大资产重组或引进长期战略投资为目的的发行与以筹集现金为目的的发行采取不同定价机制:前者可在董事会、股东大会阶段事先确定发行价格,认购股份锁定 36 个月以上;后者须在取得核准批文后通过市场竞价产生最终价格与对象。

2017 年 2 月,中国证监会修改上述细则,规定定价基准日为发行期首日,并将控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购取得实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者这三类对象的确定与定价交由董事会决议确认并经股东大会批准,其认购股份自发行结束之日起 36 个月内不得转让^[2]。

2020 年 2 月,《上市公司证券发行管理办法》再次修订,发行对象上限由 10 名提高至 35 名,发行价格下限由均价的 90% 调整为 80%,锁定期由 12 个月与 36 个月缩短为 6 个月与 18 个月。2023 年 2 月 17 日,中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,《上市公司证券发行注册管理办法》自公布之日起施行,向特定对象发行的对象数量、发行价格下限、定价基准日与锁定期在上述修订基础上以第五十五条至第五十九条的形式确定下来^[5]。

应用

定向增发股最常见的用途是为上市公司募集资金。公司通过向不超过 35 名的特定投资者发行新股取得现金,募集资金扣除发行费用后投入约定项目或用于补充流动资金、偿还债务,新增股份在限售期届满后上市流通^[6]。这类发行在董事会决议、股东大会审议、交易所审核与中国证监会同意注册等环节依次推进,注册批复通常设有有效期,逾期未发行则批复失效^[7]。

引入控股股东注资或战略投资者是另一类常见情形。当董事会决议提前确定全部发行对象且对象属于规则列举的三类时,公司可在董事会或股东大会阶段确定发行价格,认购方以锁价方式取得股份并接受更长的限售期^[5]。此时发行可能改变公司控股股东和实际控制人,例如认购方持股比例超过原控股股东,公司控制权随之转移^[7]。

定向增发还会带来股权结构的被动变化。总股本因新增股份而扩大,原股东在持股数量不变的情况下持股比例下降,即所谓被动稀释;持股比例变动触及整数刻度时,上市公司通常需要披露提示性公告^[8]。此外,新增股份登记完成并上市后,公司股份总数相应增加,每股收益等指标会受到摊薄影响^[6]。

局限

定向增发股在发行环节受多项条件约束。规则对发行对象人数设有上限,现行上限为不超过 35 名,且对象须符合股东大会决议规定的条件,涉及境外战略投资者的还应遵守国家相关规定^[5]。价格方面存在刚性下限,发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%,承销方与发行方均无自主突破的空间^[5]。

发行能否完成存在不确定性。以竞价方式确定价格和对象的发行,须在注册批复有效期内完成询价与缴款,市场持续低迷时可能无法产生满足底价要求的认购,方案存在未能实施的可能^[9]。锁定期同时限制了认购方的处置能力:限售期内股份不得转让,因送股、资本公积转增股本等方式衍生取得的股份也须遵守同一安排,直至限售期届满方可依规交易^[6]。

认购方承担的还有价格风险。锁定期跨越的时期内二级市场价格可能低于认购价,折价取得股份所带来的安全边际并不保证收益,这种流动性补偿机制只是对较长持股期限的对价安排^[10]。对原有股东而言,定向增发会摊薄其持股比例,并可能改变公司控制权归属,相关影响在发行方案中须予披露^[8]。

参见

• 上市公司证券发行管理办法 —— 规定非公开发行股票条件、发行对象与锁定期的部门规章

• 上市公司证券发行注册管理办法 —— 注册制下规范向特定对象发行股票的现行规则

• 上市公司 —— 定向增发股的发行主体

• 中国证券监督管理委员会 —— 对定向增发实施注册与监管的机构

• 限售股 —— 与定向增发股同属转让受期限约束的股份

• 再融资 —— 定向增发在资本市场中的功能定位