轧空

定义

轧空是一种以供求失衡为核心的价格急涨现象。空头为了不让亏损继续扩大而买入标的平仓，当这类买入的数量超过市场上可供出售的份额时，轧空便会出现^[1]。它属于市场挤压的一种，其反向情形称为轧多（long squeeze），即多头被迫了结仓位引起价格急跌，出现频率比轧空更低^[1][3]。

在中文财经语境中，轧空另有逼空、空头挤压、嘎空等叫法^[1][4][6]。按成因大致可分两类：一是价格反弹过快，做空者不得不以高价买回；二是握有推升能力的资金主动拉抬价格，令空头被迫高位回补，后者带有刻意操作的成分^[6]。

原理

做空者本身并不持有标的，而是先向出借方借入证券并卖出，待价格下跌后再买回还给出借方，同时支付借券费用或利息^[1]。价格一旦反向上涨，空头便只剩两种选择：继续承受账面亏损，或以更高的价格买入来了结头寸；当大量空头同时选择后者，集中的买盘就会释放出来^[7]。空头的账面亏损随价差与做空数量的乘积扩大，可粗略表示为

轧空的自我强化来自反馈循环：回补买盘抬高价格，价格上行又会触发更多空头的止损或追加保证金要求，促使其继续买入，如此往复^[1][4]。若空头动用期权等工具对冲，或市场出现新的卖盘承接，循环才会被打断^[7]。其基本过程可示意如下：

graph LR

A[做空比例偏高] --> B[价格开始上涨]

B --> C[空头浮亏扩大]

C --> D[止损或追加保证金]

D --> E[买入回补]

E --> F[价格进一步上涨]

F --> C

发展历程

轧空并非新现象。19世纪60年代，美国铁路投资人范德比尔特先吸纳哈林铁路的流通股，再让做空该股的对手无法在市场上买回股票，空头最终只能在285美元的价格了结，价格此前一度从140美元跌至101美元^[8]。1901年5月，围绕北太平洋铁路公司控制权的争夺形成了一次非刻意的轧空：这家铁路公司的股票在4个交易日、约17个小时的交易时间内从每股110美元升至1000美元，空头损失惨重，华尔街一度接近恐慌^[9]。

2008年10月，保时捷披露已通过衍生品间接持有大众汽车约74%的股份，加上下萨克森州政府与指数基金持有的部分，做空方意识到其做空规模超过可流通股份，被迫集中回补，大众汽车股价在不足两天内从约210.85欧元升至1000欧元以上，一举成为当时市值最高的公司之一，做空的对冲基金整体亏损被估计为300亿美元^[1][8]。

小盘股上也有典型例子。2015年11月，生物技术公司KaloBios在被做空者视为即将破产的情况下，股价在5个交易日内上涨约10000%^[1]。2024年5月，纽约商品交易所的铜期货市场出现被描述为创纪录轧空的急涨行情^[3]。

规模最大、传播最广的一次发生在2021年1月。2020年末，游戏驿站的空头净额一度相当于其流通股的138%，红迪网站“华尔街赌场”讨论版的个人投资者集中买入，股价从年初不足20美元升至2021年1月28日483美元的历史高位^[10][1]。对冲基金梅尔文资本在巨额亏损后于1月27日平掉空头头寸，做空机构香橼随后宣布不再发布做空报告^[10][11]。这轮行情的持续性有限，股价在随后的两个交易日内累计下跌约72%^[12]。同期AMC院线等被大量做空的个股出现类似走势，2021年前5个月做空游戏驿站与AMC的投资者合计亏损约92.5亿美元^[13]。

中国市场也有相近的多空对抗记录。1995年2月23日，国债期货327合约因保值贴补消息引发激战，空头主力万国证券在收盘前8分钟违规抛出巨量空单，上海证券交易所当晚宣布最后8分钟的该品种交易无效，国债期货试点其后暂停^[14]。

应用

轧空可以出现在任何允许做空的市场上，包括股票、期货、外汇与加密货币市场^[3][7]。在期货、差价合约等杠杆较高的市场，价格波动被放大，空头回补更容易形成连锁反应^[3]。

除了被动发生，轧空也可能被有意制造：资金先推动价格上行，等待空头被迫回补，再在高位卖出获利^[6][4]。在外汇市场，货币当局可在很短时间内大量买入本币并收紧做空汇率者所需的流动性，借本币升值迫使空头平仓^[8]。

判断轧空风险时，市场参与者常观察做空比例、空头余额、未平仓合约数量和资金费率等指标^[1][7][3]。大量买入看涨期权也可能迫使做市商买入标的进行对冲，形成被称为伽玛挤压的价格急升^[1][5]。

局限

轧空很难在事前被准确识别，做空比例偏高也只是必要条件之一，未必一定引发轧空^[3][15]。相关数据还存在滞后，美国市场的空头净额数据每两周公布一次，采集与核验约需两周时间^[16]。

空头本身也有缓冲手段。通过买入看涨期权、控制单笔仓位规模或分散持仓，可以在一定程度上降低被轧空时的损失，因此高做空比例并不等于轧空必然出现^[7][3]。

监管规则针对的主要是交付失败与裸卖空，而不是轧空本身。美国自2005年起实施《证券卖空规则》（Regulation SHO），要求券商在卖出前确认可借入证券、按多头或空头等类型标注卖单，并对交割失败设定期限内的结清义务；在价格单日下跌10%以上时，还会启动限制卖空价位的熔断机制^[15]。这些措施未能消除轧空，2010年前后有关规则的修订还被认为可能在个别证券上带来轧空风险^[17]。

轧空行情的持续性通常有限，跟风介入者未必获利。以游戏驿站为例，暴涨之后两个交易日即下跌约72%^[12]；对相关案例的分析显示，参与其中的多数个人投资者与做空机构一样以亏损收场，只有少数投资者收益较高^[18]。也有机构提出，轧空迫使对冲基金抛售其他持仓筹措现金，可能造成更大范围的市场抛售^[12]。

参见

• 做空 —— 轧空的前提，投资者借入证券卖出并在价格下跌后买回。

• 轧多 —— 与轧空方向相反的市场挤压，多头被迫平仓引发价格急跌。

• 伽玛挤压 —— 由期权买入与做市商对冲引致的价格急升现象。

• 裸卖空 —— 卖出未借入证券的行为，常与交付失败和轧空风险同时被讨论。

• 游戏驿站 —— 2021年轧空事件的主要标的，股价在一个月内大幅上涨后又快速回落。