汇率超调

定义

汇率超调指一个变量在受到扰动后，短期反应幅度超过其长期稳定均衡值，并因此被一个方向相反的回调过程所跟随；具体到汇率，即本币名义汇率在冲击发生后的即时变动幅度大于其长期应当变动的幅度^[1][3]。例如一次紧缩性货币政策冲击下，名义汇率的长期反应是升值，但其短期升值幅度会超过长期升值幅度，随后再逐步回落^[4]。

这一现象成立的先决条件是商品价格存在粘性，即短期内价格几乎不动、随时间推移才逐渐调整到新的长期均衡水平^[1]。与之对应，该模型也被称为粘性价格货币分析法，用以区别于假定价格完全灵活可变的弹性价格货币分析法^[3]。

原理

模型建立在若干假设之上：短期内购买力平价不成立，长期内成立；未抛补利率平价始终成立；考察对象为对外开放的小国，外国价格与外国利率视为外生给定或常数^[1]。核心机制在于货币市场与商品市场调整速度不同：商品市场信息不完全、价格调整慢，资产市场反应灵敏，利率与汇率几乎即时出清^[3]。

以货币供给意外增加为例，价格短期粘住不动，实际货币余额上升使国内利率下降，根据利率平价关系，投资者只有在预期本币未来升值时才愿意持有低收益的本币资产，因此即期汇率必须立即贬值到超过其新的长期均衡水平，以留出未来升值空间^[5][2]。随着时间的推移，价格逐步上升，实际货币余额回落，利率回升，汇率沿着调整路径回到长期均衡点，购买力平价在长期重新成立^[3]。

用公式表示，模型的两条核心关系为未抛补利率平价 $i = i^* + E_t(e_{t+1} - e_t)$ 与货币需求方程 $m - p = \eta y - \phi i$，其中 $i$ 为本国利率，$i^*$ 为外国利率，$e$ 为取对数后的汇率，$m$、$p$、$y$ 分别为货币供给、价格水平与产出的对数形式^[2]。

flowchart LR

A[货币供给意外增加] --> B[价格短期粘住] --> C[实际货币余额上升] --> D[国内利率下降] --> E[即期汇率贬值超过长期水平<br/>汇率超调] --> F[价格缓慢上升] --> G[利率回升 汇率回调] --> H[长期均衡 购买力平价成立]

发展历程

20 世纪 70 年代初，布雷顿森林体系解体，主要国家由固定汇率制转向浮动汇率制，但汇率变动并未像弗里德曼所设想的那样平稳反映各国通胀差异，其波动幅度远大于多数专家预期^[2][4]。多恩布什在 1976 年 12 月发表于《政治经济学杂志》的论文《预期与汇率动态学》中，首次证明在价格粘性条件下会出现汇率超调，把凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来^[5]。

该模型的思路是把蒙代尔和弗莱明建立的静态 IS—LM 开放经济模型扩展到动态情形，假设行为主体具有完全预见性，被视为蒙代尔—弗莱明—多恩布什传统的代表作^[6][7]。1979 年，威尔逊在既有模型基础上进一步考察了政府政策预期冲击发生时的汇率调整过程，指出在政策宣布与实施之间存在时滞时，超调幅度会有所减小^[7]。

此后的实证研究提出了“滞后超调之谜”：部分采用递归约束的向量自回归研究发现，汇率的最大反应出现在冲击后 2 至 4 年，而非多恩布什所预言的即期，这被解读为对未抛补利率平价的质疑^[8]。另一些研究采用长约束或工具变量识别方法，发现紧缩性货币政策冲击下实际汇率在冲击当期即显著升值并在 1 至 2 个季度内达到峰值，与超调假说相符，因而认为滞后超调可能源于识别方式不当^[8][9]。

应用

该模型的政策含义是：货币扩张或紧缩的长期最终结果是物价与汇率同比例变动，但短期内会对利率、贸易条件和总需求产生实际影响；政府在运用货币政策调节经济时需要关注汇率是否会出现超调以及超调幅度，以避免不必要的波动^[1]。

在现实观察中，2021 年 6 月美联储上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率后，美国短期利率小幅上行，美元指数在 4 个交易日内上涨约 2%，被研究者视为教科书式的短期汇率超调案例^[10]。上行周期中汇率超调并不局限于新兴经济体：20 世纪 80 年代上半期美国反通胀政策下的高利率、高汇率与高赤字组合，就是浮动汇率顺周期超调的经典案例，其后促成 1985 年 9 月广场协议下美元对日元等货币的有序贬值^[11]。

关于超调持续时间的差异也具有政策意义：短期剧烈超调可能通过汇率市场过度波动引发金融动荡并冲击实体经济，幅度不大的短期非持续超调属于常态，货币政策可以选择忽略，而中长期持续超调则可能带来经济结构调整^[12]。

局限

模型假定货币需求不变，因此未分析汇率短期波动经由经常账户影响一国资产总量、进而反过来影响货币需求和汇率的渠道^[1]。作为存量理论，它忽略了对国际收支流量的分析，用其解释实际问题时需要与流量分析相互补充^[1]。

模型隐含资本完全自由流动和汇率完全自由浮动的前提，而现实中各国往往对资金流动和汇率波动进行管理与干预，这些假设条件难以完全满足^[1]。此外，模型结构复杂，在计量检验方式的选择上存在困难，且现实中很难判定汇率变动究竟对应哪一种外部冲击，因而难以得到严格的实证验证^[1]。

实证方面，未抛补利率平价在预测期限超过数个季度时表现不佳，且部分研究观察到超调存在时滞，与模型关于超调在冲击当期即完成的预言不一致^[13]。有学者认为，多恩布什关于汇率为何超调的猜想在实证上价值相对有限，但模型揭示的缓慢调整的商品市场与高度活跃的资产市场之间的相互作用，仍是现代汇率分析的核心议题^[2]。此外，在小型开放经济体的动态随机一般均衡模型逐渐成为主流之后，也有研究者认为该模型在理论上可能被逐步放弃，尽管其核心假设仍被广泛沿用^[8]。

参见

• 购买力平价 —— 汇率超调模型假定其在长期成立、短期不成立的基础理论。

• 利率平价 —— 模型刻画资产市场瞬时均衡时使用的另一核心关系。

• 蒙代尔-弗莱明模型 —— 汇率超调模型所扩展的静态开放经济分析框架。

• 汇率 —— 本词条所研究的对象。

• 货币政策 —— 冲击汇率并触发超调的主要政策来源。

• 黏性价格 —— 汇率超调得以发生的关键前提。