套利交易

定义

套利交易是指在买入某种合约或资产的同时，卖出与之相关的另一种合约或资产，并在未来某一时点同时将两个头寸平仓的操作方式，方向相反的情形同样成立^[1]。它利用市场上两个相同或相关资产之间暂时存在的不合理价差，待价差恢复到正常水平后再作相反方向的交易，从价差的相对变动中赚取收益^[2]。

套利交易与普通投机交易存在明显区别。投机者在同一时间只做买入或只做卖出，关注单个合约价格的绝对涨跌；套利者则同时持有方向相反的两个头寸，关注的是合约之间价差的变化^[3]。由于相关市场或相关合约的价格变动方向大体一致，价差的波动幅度较小，套利交易所承担的风险一般低于单边投机^[3]。

原理

套利交易的理论基础是一价定律(Law of One Price)。该定律指当交易费用为零、市场开放时，同样的货物不论在何处出售，用同一货币表示的价格应当相同；推广到金融市场，则意味着现金流完全一致的两项资产应具有相同的价格。一旦同一资产在不同市场出现价格不一致，交易者便可在价格较低的市场买入、在价格较高的市场卖出，获取价差收益^[4]。

套利行为本身会推动价格回归。随着在低价市场买入、在高价市场卖出的交易增多，前者的价格趋于上升，后者的价格趋于下降，最终两个市场的价格趋于一致，套利机会随之消失^[4]。因此，市场越有效，价格回归的速度越快，可供利用的套利机会也越稀少^[4]。

在期货市场中，套利机会的出现通常满足三类条件之一：同一资产在不同市场的价格差异过大；具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大；已知未来价格的资产其当前价格与按无风险利率折现的价格差距过大^[5]。以股指期货为例，其合理价格可用公式 $F = S e^{(r - q)(T-t)}$ 表示，其中 $S$ 为现货价格，$r$ 为无风险利率，$q$ 为股息率，$T-t$ 为距到期时间；当实际期货价格偏离该理论价格足够大时，便产生套利机会^[6]。

发展历程

套利活动可追溯到久远的年代。古代的套利机会主要与货物长距离运输相关，中世纪时期汇票在套利交易中扮演了关键角色，18 世纪与 19 世纪的商人手册则记录了无风险套利交易与汇率仲裁方法之间的联系，19 世纪已出现证券与商品领域的套利交易^[7]。

现代意义上系统研究套利与资产定价关系的成果出现于 20 世纪。1976 年，斯蒂芬·罗斯(Stephen Ross)发表论文提出套利定价理论(APT)，以无套利法则和因素模型为基础解释资产收益，认为套利活动保证了市场均衡的实现^[8]。该理论以无套利为出发点，只需要少数套利者存在即可成立，其理论强度大于以均衡为前提的资本资产定价模型^[9]。

20 世纪 80 年代，统计套利策略出现。1983 年，任职于摩根士丹利的程序员格里·班伯格(Gerry Bamberger)在编写配对交易相关软件时发现了这一策略，此后被对冲基金等机构广泛采用^[8]。统计套利不再依赖严格的无风险价差，而是借助统计分析寻找价格关系的历史规律，被对冲基金广泛运用于股票、期货、可转债、期权、外汇等市场^[5]。

应用

按照所投资的品种划分，套利交易可分为股指期货套利、商品期货套利、可转债套利、固定收益套利、期权套利等；按交易方式划分，则包括期现套利、跨期限套利、跨市场套利和跨品种套利等^[5]。期现套利利用期货合约与其对应现货之间的定价偏差，在买入或卖出期货合约的同时，反向交易等值的现货组合，并择机同时平仓^[5]。

跨期套利在两个交割月份不同的合约之间进行，由于这些合约基于同一标的，市场预期相对稳定时价差应保持稳定，价差一旦变化便产生套利机会^[5]。跨市场套利则在两个交易所对同类合约进行方向相反的交易，跨品种套利利用可相互替代或受相同供求因素影响的不同品种之间的价差^[10]。

期权市场中的应用主要围绕期权平价关系展开。具有相同行权价和到期日的看涨期权与看跌期权，其价格之间存在 $C + K e^{-rT} = P + S$ 的关系，当该关系被打破时，可通过买低卖高构造组合获取收益^[11]。此外，可转换债券兼具债券与看涨期权的特征，其价格不得低于转换价值与普通债券价值，否则可通过买入债券并卖空标的股票进行套利^[1]。

统计套利是应用较广的一类方法。其思路是先选出相关性较高的若干品种，找出每一对品种的长期均衡关系，当价差偏离到一定程度时买入相对低估的品种、卖空相对高估的品种，等价差回归均衡时平仓获利^[5]。国际市场上，多数交易所对套利交易实行优惠，收取较低的保证金和手续费，部分交易所还专门设置了套利交易指令^[12]。

局限

套利交易的获利空间受到交易成本的约束。当套利收益低于完成交易所需的成本时，即使市场上存在价差，交易者也不一定入场操作^[4]。此外，报价的滞后、标的品质差异、交易规则与贸易习惯的不同，都会影响套利能否顺利实现^[13]。

绝对的零风险套利机会十分稀少，且一旦出现便会被迅速利用而消失，普通交易者较难把握。场外因素同样可能使套利失效，例如期现套利中，若期货头寸占用的保证金比例过高，标的合约价格大幅波动可能引发强制平仓，使原本对冲的组合转为单边头寸，套利效果随之消失^[13]。

统计套利所依赖的价差规律并不必然延续。它建立在对历史价格关系稳定性的统计推断之上，如果资产之间的这种关系在未来不再成立，套利策略可能遭受损失，因而其风险高于严格意义上的无风险套利^[8]。无风险套利的机会随着市场调整而迅速衰减，而更为普遍存在的是各类资产错误定价所带来的、带有一定风险的套利机会^[8]。

参见

• 一价定律 —— 套利交易的理论基础，说明相同资产应具有相同价格

• 套利定价理论 —— 以无套利为出发点解释资产收益的定价模型

• 统计套利 —— 依据历史价格规律寻找价差机会的套利方法

• 期现套利 —— 利用期货与现货之间定价偏差进行的套利交易

• 可转换债券 —— 兼具债券与期权特征、常被用于套利的金融工具

• 对冲基金 —— 广泛运用各类套利策略的投资主体