上市公司私有化

定义

上市公司私有化指上市公司通过一次或一系列交易，使其股权分布不再满足上市条件，从而终止上市、转为非上市公司的行为^[2]。在美国证券交易委员会(SEC)的规则框架下，当公众公司的证券不再被广泛持有，或者从交易所退市并被取消注册时，即构成私有化；不再被广泛持有的具体标准通常是在册股东少于 300 人，对没有重大资产的公司则为少于 500 人。

中文语境中的私有化仅指资本市场行为，与所有制意义上由公有制转为私人所有制的「私有化」(privatization)属于不同概念，前者的法律后果是公司形式的变更^[3]。按发起主体划分，私有化可分为控股股东发起、外部接管者发起和管理层发起三类；按意图划分，则可分为以资源整合和价值提升为目的的主动私有化，以及作为强制退市手段的被动私有化^[2]。

原理

私有化的基本逻辑是改变股权结构。各国上市规则通常要求公众持股达到一定比例，例如中国《证券法》规定，公开发行的股份一般需达到公司股份总数的 25% 以上，股本总额超过人民币 4 亿元的公司该比例为 10% 以上^[5]。当控股股东通过收购使自身持股比例超过相应上限，或使在册股东人数降到规定门槛以下，公司便不再具备上市条件，必须终止上市，私有化因此完成^[2]。

在香港市场，私有化主要通过全面收购与协议安排两种方式实现。全面收购方式下，若公司于香港注册成立，控权股东及其一致行动人在指定时间内累计取得无利害关系股份的 90%，便有权强制收购余下股份；协议安排方式下，控权股东要求公司向股东提出安排，注销全部小股东股份，方案须经股东大会表决，并获得以投票权计算至少 75% 出席的无利害关系股东赞成、且反对票不超过 10%^[4]。美国市场上，涉及发行人及其关联方的私有化交易须遵守《1934 年证券交易法》第 13e-3 规则并提交 13E-3 表格，披露交易目的、替代方案以及对无关联股东是否公平等信息^[6]。

常见的技术路径包括：由其他公司或个人对公司公开持有的股份发出全面要约收购；公司与另一家公司合并或将全部或实质全部资产出售；公司实施股份反向分拆以减少在册股东人数。美股市场多采用一步合并或两步合并结构，即先以要约收购取得多数股份，再以简易合并完成剩余股份的收购^[7]。

发展历程

私有化在欧美、日本以及中国香港等成熟资本市场存在已久并被普遍使用^[3]。香港市场早在 2000 年即有华润集团对五丰行的私有化，2003 年 8 月中粮集团旗下鹏利国际完成私有化并退出香港股市，成为较早的红筹股成功退市案例^[8]。香港市场的私有化案例数量与市况相关，2001 年仅有两宗宣布私有化的个案，2002 年增加到 5 宗^[8]。

中国内地市场的私有化以大型国有集团的内部整合起步。2005 年 10 月，中国石油宣布出资 61.5 亿元回购旗下辽河油田、锦州石化、吉林化工三家公司的流通 A 股、H 股和美国存托凭证，并于 2006 年 2 月完成，成为 A 股市场首个因母公司全面收购流通股而终止上市的案例^[9][10]。此后，中国石化也陆续对下属扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气等公司实施要约收购^[11]。

2011 年以后，在美上市的中国概念股出现私有化回归的潮流，仅 2011 年全球进行私有化的上市公司数量就达到 105 家^[12]。近年香港市场私有化案例明显增加，2018 年至 2024 年 4 月中旬有约 100 家香港上市公司完成私有化退市，其中 25 家 H 股公司公告私有化，21 家完成，成功率约 84%。以摘牌日期计，截至 2025 年 10 月 24 日，当年已有 21 家港股公司完成私有化退市。

应用

私有化最常见的动因是股价长期低迷、成交不活跃导致再融资功能丧失，同时公司仍需承担维持上市地位的信息披露、审计和法律等成本^[13][5]。公司公告中给出的理由通常包括为股东提供以溢价变现的机会、节省与合规及维持上市相关的开支、便于实施长期战略与业务转型，以及精简架构、提升管理效率。

控股股东进行资源整合和解决同业竞争是另一类典型用途。神华国能对金马集团发出全面要约收购，即以彻底解决金马集团与关联方之间的同业竞争为目标，收购价较停牌前股价溢价约 27%，所需现金最高约 28.56 亿元。产业并购式的私有化亦不少见，例如粤丰环保从港交所退市时，A 股公司瀚蓝环境的控股子公司以约 110 亿港元的对价取得其约 92.78% 股份^[14]。

部分公司私有化退市后会在其他市场重新上市。罗欣药业从港股私有化退市后借壳回归 A 股，华熙生物、华润微等也在港股退市后回到 A 股市场。对投资者而言，私有化通常会以高于市价的价格收购股份，方案公布后相关公司股价往往上涨。

局限

私有化并不必然成功，方案能否通过取决于溢价水平能否让独立股东满意。由于控股股东在表决中不能投票，结果完全取决于小股东，香港市场私有化失败的案例并不少见^[15]。全面要约方式下，若独立股东有效接纳率未达到 90%，交易即告失败，2018 年至 2024 年 4 月间 3 家 H 股公司私有化失败均属此种情形。2025 年 5 月，金利来私有化议案因约 44.66% 的投票股东反对、超过 10% 的反对上限而未获通过。

要约价格是否公允经常成为争议焦点。私有化的定价往往以公告前一段时间的市场均价为基准，而控股股东控制下的董事会可以选择股价低迷期公布合并决议作为定价基准日^[16]。中国内地法规允许收购人在要约条件上给予一定溢价，但公众股东在价格形成过程中议价能力有限^[16]。

余股处理是另一项制度性难题。收购期限届满后，被收购公司的其余股东有权按要约同等条件出售股份，收购人应当收购，但这一规定缺乏强制性和时效性^[17]。中国石油、中国石化在私有化子公司后即出现合计价值约 11.5 亿元的流通股未接受收购，后续只能通过设立分公司或现金合并等方式处理^[17]。按照相关监管要求，若收购后余股股东超过 200 人，被收购公司需平移至三板市场「退市专区」继续交易，并继续履行信息披露义务，因而「退得干净」并不容易实现^[18]。

私有化完成后，公司失去公开资本市场的融资渠道和股份的流动性，公众知名度也会下降；若交易通过杠杆收购完成，公司还可能背负较重的债务负担^[7]。

不同市场对少数股东的保护力度差异明显。美股市场私有化通常只需持有多数股份的股东批准，而港交所要求方案须获独立股东多数票通过，港股私有化方案的失败率因此高于美股^[19]。相比之下，A 股市场私有化案例较少，且多出于战略整合需要，在既有发行机制下不太可能因市场化原因主动私有化退市^[11]。

参见

• 要约收购 —— 私有化最常用的实施路径，向全体股东发出收购股份的要约。

• 吸收合并 —— 通过合并使目标公司注销法人资格，从而实现私有化的方式。

• 退市 —— 公司股票终止在证券交易所交易，私有化是主动退市的一种。

• 上市公司 —— 私有化的对象，即股票在证券交易所公开交易的公众公司。

• 一致行动人 —— 与控股股东共同行动的主体，其持股在私有化中合并计算。

• 公司治理 —— 私有化涉及控股股东与少数股东之间的利益平衡与程序公正。