存托凭证

定义

存托凭证是指在某一国家或地区证券市场上发行与交易、代表境外公司有价证券的可转让凭证。它的基础是境外公司发行的证券，即所谓基础证券，存托凭证代表的是该基础证券的权益，而不是发行人自身直接发行的股份^[1]。基础证券一般为股票，也可以是债券，实践中以股票居多^[2]。

就中国市场而言，中国存托凭证(CDR)被界定为由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券，属于法定的证券品种^[3]。凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人基本相当，但不等同于直接持有境外基础证券^[4]。

原理

存托凭证的运作依赖一套多方参与的交易结构，主要涉及基础证券发行人、存托人、托管人和凭证持有人四类主体^[5]。发行人先将其在注册地已发行或拟发行的证券交给托管人保管，托管人通常由存托人在基础证券发行地安排的银行担任；托管完成后，存托人以已托管证券为基础，在上市地市场发行相应数量的存托凭证，供当地投资者认购和交易^[6]。基础证券由存托机构以自身名义持有，投资者因此不是发行人的在册股东^[2]。

存托人充当境外基础证券与境内存托凭证之间的转换环节，可依据投资者意愿将基础股票转为存托凭证，或将存托凭证换回基础股票，从而实现两者的跨境转换^[7]。在成熟的境外市场，基础证券与存托凭证之间的转换和相应的套利活动会使两者的价差趋于收敛^[8]。分红派息、投票等股东权利并不由持有人直接行使，而是由存托人集中收集持有人意愿后代为办理^[9]。

发展历程

存托凭证起源于美国的证券市场。1927 年，为了让美国投资者能够较为便利地持有并交易一家英国百货公司的股票，摩根大通设计了美国存托凭证(ADR)这一工具，由银行在美英两地都有分支机构的安排下发行代表英国公司股票的凭证^[8]。此后，存托凭证逐步发展为跨境发行上市的一种主流方式，并按上市地冠以不同名称，形成美国的 ADR、欧洲的 EDR、全球存托凭证 GDR 等类型^[1]。

中国企业的参与始于 20 世纪 90 年代。1993 年，上海石化以发行 ADR 的方式在纽约证券交易所上市，此后中国人寿于 2003 年同样以 ADR 形式在纽约证券交易所上市^[5]。阿里巴巴、百度、京东、网易等公司也通过 ADR 实现境外上市^[5]。

境内制度建设方面，中国证监会于 2018 年 6 月 6 日公布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，对存托凭证的发行、上市、交易和信息披露等作出规定^[3]。2020 年 3 月 1 日施行的修订后《证券法》将存托凭证明确为法定证券品种，2023 年的修订则进一步明确公开发行存托凭证实行注册制^[10]。在互联互通机制层面，2019 年 6 月 17 日沪伦通正式启动，上交所上市公司华泰证券发行的 GDR 在伦敦证券交易所挂牌交易，成为该机制下首单西向存托凭证^[11]。

应用

存托凭证最直接的应用是跨境上市与融资。境外企业通过发行存托凭证进入他国市场，可以规避直接跨国发行股票或债券的部分法律要求，程序相对简便，发行成本较低，同时能够扩大投资者基础、增强筹资能力^[12]。对投资者而言，购买存托凭证仍在本国交易所完成，以本币计价，通过本国清算机构办理结算和股利发放，降低了跨国投资的制度与操作障碍^[12]。

存托凭证可按不同标准分类。按是否进入交易所上市，可分为上市型与非上市型；按是否具有融资功能，可分为融资型与非融资型；按境外公司在发行中的主导程度和承担义务的不同，可分为参与型与非参与型，其中非参与型通常不具备融资功能^[5]。在美国市场，市场人士还根据外国公司进入美国市场的程度将 ADR 分为一级、二级和三级，层次越高，承担的监管和信息披露要求越严格^[5]。

在中国境内，存托凭证同时服务于创新企业境内融资与交易所互联互通两条路径。沪伦通机制下，符合条件的伦交所上市公司可在上交所挂牌中国存托凭证，符合条件的上交所 A 股上市公司可在伦交所挂牌全球存托凭证，两地证券经营机构可从事跨境转换业务^[7]。根据试点安排，已在境外上市的红筹企业市值不低于 2000 亿元人民币，尚未在境外上市的企业则需满足营业收入与估值等规模条件^[13]。

局限

存托凭证持有人与基础证券股东在法律地位和权利行使方式上存在差异。持有人并非发行人的在册股东，不能以股东身份直接行使权利，投票、获取现金分红、行使配股权等只能依据存托协议约定通过存托人间接进行^[7]。若存托人未按约定派发红利，或代表持有人行使表决权时未充分体现持有人共同意见，持有人利益可能受到影响^[14]。此外，由于存托人需先汇总持有人意愿，其意愿征集期截止时点可能早于境外发行人股东大会召开时间，征集时长也可能与境内 A 股投票期不同^[9]。

投资者认购或买入存托凭证即自动成为存托协议当事人，视为接受协议约定，且不具有单独要求修改协议的权利^[15]。存续期间，存托凭证与基础证券的转换比例、存托人、托管人等事项可能发生调整或变更，部分变化仅以事先通知方式对投资者生效，投资者对此可能无法行使表决权^[4]。

在交易与权益层面还存在其他限制。境内外市场在时差、交易时间、停复牌规则和做空机制等方面存在差异，境内存托凭证价格可能受境外市场影响而大幅波动^[16]。发行人日后增发基础证券时，存托凭证持有人对应的权益可能被摊薄^[16]。若存托凭证终止上市而基础证券又无法卖出，持有人还可能面临流动性下降或丧失的风险^[15]。

参见

• 美国存托凭证 —— 在美国市场发行和交易的存托凭证，是存托凭证中历史最长、规模最大的类型。

• 全球存托凭证 —— 在两个或两个以上证券市场发行的存托凭证，如沪伦通项下在伦交所挂牌的 GDR。

• 中国存托凭证 —— 以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的存托凭证。

• 沪伦通 —— 上交所与伦交所的互联互通机制，以两地上市公司互挂存托凭证为实现方式。

• 托管人 —— 受存托人委托、负责保管存托凭证所代表基础财产的金融机构。

• 证券法 —— 中国将存托凭证明确为法定证券品种、规定其公开发行与信息披露要求的基础法律。