转股溢价率

定义

转股溢价率指可转债市场价格超出其转股价值的比例,反映的是转债交易价格相对于其按约定价格折算成股票后价值的贵贱程度^[1]。这一指标属于可转债的股性指标,与纯债价值、到期收益率、纯债溢价率等债性指标相对,主要用于判断转债跟随正股波动的能力^[3]。

转股价值又称平价,是可转债按照现行转股价格转换为股票后所对应的价值,一般表示为「面值除以转股价格再乘以正股价格」^[5]。它随正股股价的涨跌而变化,是可转债价格的重要参照,也是计算转股溢价率的基数^[6]。

在常见的简称中,转股溢价率的数值为正,说明转债价格高于转股价值,此时直接卖出转债通常比转股更有利;数值为负则说明转债价格低于转股价值,转股后卖出可能获得差额,这一状态也被称为折价^[7]。

原理

转股溢价率的计算建立在转股价值之上,通用表达式为:$转股溢价率 = \frac{转债价格 - 转股价值}{转股价值} \times 100\%$,等价的写法是「转债价格除以转股价值减一」^[2][8]。部分资料把这一指标表述为转股价格与股票价格之比,在数值含义上与上述公式一致,都是刻画转股时付出价格相对于股票市价的高低^[9]。

转股价值本身由面值、转股价格和正股价格三个量决定,因此转股溢价率的变动来自两方面:一是转债市价的波动,二是正股价格与转股价格之间相对关系的变化^[6]。当正股价格上涨、平价走高时,转债价格往往跟涨但幅度有限,溢价率倾向于收窄;当权益市场走弱、平价下降时,转债因具备债券属性跌幅较小,溢价率随之抬升^[10]。

举例来说,某可转债面值 100 元,转股价格为 4 元,则每张转债可转为 25 股;若正股股价为 6 元,转股价值为 150 元,转债市价为 160 元时,转股溢价率为 (160-150)÷150×100%,即 6.67%^[6]。

发展历程

可转债在中国市场已有 30 余年历史,市场规模由小到大,逐步成为重要的企业融资工具^[11]。在早期阶段,转股溢价率已经作为衡量转债投资价值的指标被讨论,并与纯债溢价率、到期收益率等一并用于判断转债价格是否存在高估^[3]。

2010 年以后,随着多家大型银行和能源企业陆续发行大盘转债,转债市场规模首次突破 1000 亿元,债市和流动性因素对转债估值的影响逐渐显现,溢价率与债市走势的联动性增强^[10]。2017 年再融资政策调整后,转债发行明显加快,2020 年全市场发行近 200 只可转债,2021 年发行 127 只,每年融资规模约 2400 亿元^[12]。

2019 年以来,转债估值中枢整体抬升,发行人选择不赎回的案例增多,打破了此前高价转债溢价率趋向于零的规律,同时创业板、科创板等偏成长风格标的的供给增加,固收类产品的配置需求也成为影响估值的新变量^[4]。2022 年 1 月,全市场可转债平均价格接近 150 元,平均转股溢价率升至 35% 左右,被市场视作罕见的高估值状态^[13]。

2025 年 8 月,转债价格中位数达到约 130 元的高位,同期全市场转股溢价率为 27%,呈现价格偏高而相对估值尚处合理区间的组合^[1]。

应用

对存量个券而言,转股溢价率可用于横向比较:在平价、评级、规模等条件相近的转债之间对比溢价率高低,从而判断个券的相对性价比^[4]。这一思路也常被用于新券定价参考,即参照同类存量转债的溢价率水平评估新上市转债的价格是否合理^[14]。

在市场整体层面,转股溢价率的中位数或均值被用来观察转债市场的估值状态:中位数更偏向相对价值的体现,与反映绝对价格的转债价格中位数互为补充^[1]。当溢价率处于较低水平时,转债在跟随正股上涨方面表现较好;溢价率越高,则股性越弱,正股上涨带动转债上涨的难度越大^[15]。

在转股决策上,溢价率为正时持有转债通常优于转股,投资者多选择在二级市场卖出;溢价率明显为负时,买入转债并转股卖出存在套利空间,但需要承担隔夜正股波动的风险^[7]。此外,当正股价格持续高于转股价格达到约定幅度并满足时间条件时,会触发有条件赎回条款,此时转债往往在赎回前经历溢价率压缩,持有人倾向于转股退出^[7]。

局限

转股溢价率最大的缺陷是缺乏纵向可比性:该指标的尺度会随平价水平变化而改变,因此不同平价的转债之间无法直接比较,也难以回答一只转债在溢价率 20% 和 30% 时哪个状态的估值更高^[16]。如果直接使用全市场转股溢价率均值作为估值指标,结果会受到平价变动的干扰,未必能反映市场真实估值变化^[4]。

为了弥补这一短板,研究机构尝试按平价区间分组计算溢价率,或借助回归模型拟合平价与溢价率之间的中枢曲线,再计算历史分位数以判断当前估值所处位置^[17]。在多种拟合方法中,反比例回归模型在拟合度和稳定性上表现相对较好,被部分机构选为常规的估值测度方法^[17]。

另一种衡量方式是隐含波动率,它在横向和纵向比较上更具可比性,不受个券平价和债底的影响,但直观性较弱,在境内市场的计算结果准确性存在限制^[18]。权衡两者的改进可行性后,境内市场更倾向于保留转股溢价率并对其可比性进行修正^[14]。

需要注意的是,溢价率高低本身没有固定阈值,不能简单以某个百分比判断高估或低估:在牛市环境下 30% 的溢价率并不罕见,而在熊市中 10% 的溢价率已属偏高^[15]。对于临近到期或触发赎回的品种,溢价率最终会趋向于零,高估值难以长期维持^[13]。

参见

• 可转换公司债券 —— 转股溢价率所衡量的基础资产,兼具债性与股性的混合型融资工具。

• 转股价值 —— 又称平价,是计算转股溢价率时的分母与参照基准。

• 纯债溢价率 —— 与转股溢价率并列的估值指标,用于衡量可转债的债性水平。

• 隐含波动率 —— 另一种常用的转债估值指标,在可比性上与转股溢价率形成互补。

• 转股价格 —— 决定可转债能转换多少股票的核心条款参数,直接影响转股价值。

• 正股 —— 可转债所对应转换的上市公司股票,其价格波动是溢价率变动的主要来源。