收益凭证

定义

收益凭证是证券公司在柜台市场或机构间私募产品报价与服务系统，向符合条件的投资者非公开发行、按约定还本付息的债务融资工具^[1]。较早的监管表述将其界定为证券公司依法发行、约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，特定标的包括但不限于货币利率、基础商品、证券的价格或者指数^[2]。

从法律属性看，收益凭证属于证券公司的表内负债，不属于信托产品、资产管理产品或银行理财产品，投资者与证券公司之间形成的是债权债务关系^[3]。它不对应具体资产，偿付以证券公司的信用为基础，募集资金可以直接用于补充运营资金^[2]。

按收益支付结构，收益凭证可分为固定收益型与浮动收益型；按是否保障本金，可分为本金保障型与非本金保障型^[4]。

原理

收益凭证的基本结构近似一张短期债券。发行环节，证券公司向投资者募集资金；存续期内证券公司将资金纳入资产负债表统一管理；到期时按约定一次性或按约定安排划付本金与收益^[5]。约定年化收益率乘以实际投资天数、除以 365，再乘以投资本金，即为投资者应得收益的常见计算方式^[6]。

浮动收益型产品的收益来源于内嵌的衍生品结构。常见做法是将本金的大部分用于固定收益类资产配置，小部分用于买入与挂钩标的相关的期权，从而在锁定较低固定收益的同时，保留与标的走势挂钩的浮动收益空间^[7]。以挂钩某股价指数的产品为例，其收益可写成两部分之和：$R = R_{fixed} + R_{float}$，其中固定部分按约定利率计息，浮动部分由标的在期初与期末的价格关系决定。

证券公司通常不会保留与投资者方向相反的风险敞口。常见做法是通过收益互换等方式与其他机构按相反条款对冲，把产品定价转化为对自身风险管理能力的运用^[2]。

发展历程

2013 年 3 月，中国证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，首次把收益凭证纳入证券公司债务融资工具范畴并给出定义，引起业内关注；该征求意见稿此后未见正式稿发布^[8]。2014 年，证监会提出支持证券经营机构开展收益凭证业务试点，同年证券公司开始试点发行，广发证券、国信证券等机构取得试点资格^[9]。

试点初期，产品主要在证券公司的柜台市场发行交易，挂钩标的以沪深 300 指数、交易型开放式指数基金等为主，门槛最初为 100 万元，2014 年 9 月起部分产品降至 5 万元^[9]。此后中国证券业协会与中证机构间报价系统股份有限公司陆续出台配套规范，并定期统计公布业务数据^[8]。

2018 年，内嵌场外期权结构的收益凭证被纳入场外期权业务监管，非交易商不得开展任何形式的场外期权业务^[10]。2019 年起，因挂钩标的相关风险可能导致本金损失的浮动收益凭证，被要求参照场外期权投资者适当性标准管理^[5]。2024 年 10 月 25 日，中国证券业协会发布《证券公司收益凭证发行管理办法》，对发行、销售、合规风控与自律管理作出系统规定^[1]。至 2024 年 8 月底，全市场存量收益凭证规模为 3811 亿元，共 1.76 万只^[11]。

应用

对证券公司而言，收益凭证是拓宽流动性管理渠道、补充运营资金的融资方式，募集资金常用于两融、股权质押等资本中介业务^[12]。相比一般债券、次级债、短期融资券等工具，其发行门槛较低、程序相对简便，且期限与收益结构可以按投资者需求协商定制^[12]。

对投资者而言，收益凭证可用于现金管理与资产配置。固定收益型和本金保障型产品收益结构相对确定，因操作灵活、期限较短，常被上市公司等主体纳入闲置资金管理范围^[7]。挂钩类浮动收益产品则可用于表达对特定标的走势的判断。

收益凭证的挂钩标的范围较广，包括股票、股票指数、大宗商品、利率、汇率、基金等^[4]。2024 年发布的《证券公司收益凭证发行管理办法》规定，浮动收益凭证的挂钩标的应具备公允市场定价与良好流动性，且不得为私募基金、私募资管产品、衍生品等^[1]。

局限

收益凭证的偿付依赖发行证券公司的信用，投资者需要承担发行人的信用风险、操作风险与信息技术系统风险；证券公司虽受牌照与监管约束，但并非绝对安全^[3]。

非本金保障型产品还额外承担市场风险，当挂钩标的价格剧烈波动时存在本金亏损的可能。以自动敲入敲出结构的浮动收益凭证为例，若标的先触发敲入、到期前又未触发敲出，投资者需承担与标的跌幅相当的损失^[13]。此类产品具有高票息但非保本的特点，与本金保障型产品在风险属性上存在明显差别^[13]。

流动性与参与范围同样构成限制。收益凭证为非公开发行，一般不设二级市场，多数产品约定投资者不得提前终止或赎回，且持有人数受 200 人上限约束^[14]。2024 年起，投资者被限定为专业投资者，单个投资者认购金额不得低于人民币 5 万元，个人投资者需满足金融资产不低于 500 万元或最近 3 年个人年均收入不低于 50 万元等条件^[5]。此外，证券公司发行收益凭证实行分级余额管理，上一年度分类评价结果为 A 类、B 类、C 类及以下的公司，待偿还收益凭证余额分别不得超过公司净资本的 60%、50%、40%^[1]。

参见

• 证券公司 —— 收益凭证的发行主体，以其自身信用承担偿付责任。

• 场外期权 —— 浮动收益型收益凭证内嵌衍生品结构所对应的交易形式。

• 机构间私募产品报价与服务系统 —— 收益凭证可以发行与交易的场所之一。

• 中国证券业协会 —— 对收益凭证发行实施自律管理的行业组织。

• 信用风险 —— 收益凭证投资者主要承担的发行人相关风险。

• 雪球结构产品 —— 一种以收益凭证形式发行的自动敲入敲出结构产品。