可持续增长率

定义

可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。按另一常见表述，它指不增发新股、并保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售可以实现的最高增长率。这里的经营效率由销售净利率和资产周转率体现，财务政策由资本结构和股利支付率体现^[2]。

该指标的提出基于一组严格假设：公司维持目标资本结构，维持目标股利政策，不愿意或不打算发售新股，销售净利率保持当期水平且足以涵盖负债利息，资产周转率也保持当期水平。在这些条件成立时，销售的实际增长率、资产增长率、负债增长率、所有者权益增长率与净利润增长率等一系列比率彼此相等^[3]。

原理

该指标的推导出发点是企业会计恒等式，即资产等于负债加所有者权益^[4]。销售增长需要库存、应收账款和生产能力等资产同步增加，而在不发售新股的前提下，新增资产的资金只能来自利润留存和按目标资本结构同步增加的负债。因此，限制销售增长速度的根本因素是股东权益的增长速度。

希金斯给出的模型可表示为四个比率的乘积：$SGR = P \times A \times T \times R$，其中 $P$ 为销售净利率，$A$ 为总资产周转率，$T$ 为权益乘数，$R$ 为收益留存率^[4]。前两个比率反映企业的盈利能力和资产运营能力，后两个比率反映财务杠杆政策和股利分配政策^[5]。

实际计算中更常用的是按期末股东权益列出的形式：$SGR = (销售净利率 \times 总资产周转率 \times 权益乘数 \times 留存收益率) \div (1 - 销售净利率 \times 总资产周转率 \times 权益乘数 \times 留存收益率)$。按此方式可简化为权益净利率与留存收益率之积除以 1 减去该乘积，它与按期初股东权益计算的表达式在数学上等价^[6]。

flowchart LR

A[销售净利率 P] --> E[可持续增长率 SGR]

B[总资产周转率 A] --> E

C[权益乘数 T] --> E

D[留存收益率 R] --> E

发展历程

一般认为，可持续增长的概念由美国财务学家罗伯特·希金斯最早在财务学领域提出，并率先将其运用于财务分析^[7]。他于1977年建立可持续增长模型，从静态角度刻画了增长速度受经营水平、财务资源与财务政策制约的关系^[5]。该模型经波士顿咨询集团等机构推广后，被惠普公司等企业应用于财务规划。

此后，另一位美国财务学家詹姆斯·范霍恩在希金斯定义的基础上发展了该模型，并强调可持续增长率是一个根据目标财务比率测算的目标值，属于事前计划范畴。范霍恩按是否允许发行新股，把模型区分为稳态模型与动态模型，动态模型放宽了不发售新股的限制，并引入基期销售额、基期股东权益和股利支付绝对额等变量^[8]。

由于希金斯模型属于静态模型，其假设条件与企业实际情况存在偏离，后来的研究者陆续构建了多种动态模型，较有影响的包括拉巴波特模型和科雷模型，其中范霍恩模型的适用范围最广^[9]。学界还尝试引入经济增加值等指标对模型加以改进，并针对银行业等特殊行业提出了重构模型^[9]。

应用

该指标的主要用途是制定销售增长目标并衡量其可行性。按可持续增长率设定销售目标，可使企业在增加收入与控制负债规模之间取得权衡^[5]。当测算出的可持续增长率高于或低于实际增长率时，管理层可据此预判可能出现的资金缺口或资金闲置，并提前安排融资或投资活动。

该指标也常用于信用评估。银行及其他外部分析人员把企业实际增长率与可持续增长率相比较，据以判断借款人的资金需求是否合理、这种需求可能持续多久^[1]。若实际增长率明显偏离可持续增长率，往往意味着企业的财务安排存在需要关注的问题^[1]。

在实际增长率超过可持续增长率的快速增长阶段，可供选择的对策包括发售新股、提高财务杠杆、降低股利支付率、剥离非核心资产以及加强营运资金控制等。反之，当可持续增长率高于实际增长率时，企业则面临如何处置多余现金的问题，可考虑增加股利、回购股票或通过兼并寻找新的增长点。

局限

希金斯模型建立在资本结构、销售净利率、资产周转率和股利政策均保持不变的假定之上，这些条件对处于初创期或成长期、财务比率波动较大的企业往往并不成立，模型因此更适合经营相对稳定的成熟企业。有观点指出，这类模型只反映某一时点的状态，某一年较高的可持续增长率并不意味着未来仍能维持同样的增速。

范霍恩的动态模型虽然放宽了不发售新股的假设，但其可操作性较差。该模型以股利的绝对金额而非股利支付率作为变量，在企业增长率与收益额尚未确定时难以合理预计，且同时混合使用相对指标和绝对指标，计算过程复杂，不易分辨各因素对增长率的影响程度^[8]。

财务规划模型本身也受到批评，主要有两点：其一，这类模型不能指出哪一种财务政策才是最合适的，例如无法判断为追求更高增长而发行新股是否提升了股东价值；其二，模型的假设过于简化，现实中成本未必与销售成正比，资产也未必固定为销售的某一百分比，资本预算还涉及跨期的一系列决策^[1]。因此，可持续增长率通常作为财务规划的辅助工具，而非唯一依据^[9]。

参见

• 内含增长率 —— 不考虑外部融资时的销售增长率，与可持续增长率同属财务预测指标，但假设条件不同。

• 净资产收益率 —— 可持续增长率可分解为留存收益率与净资产收益率之积，是其核心构成要素。

• 杜邦分析体系 —— 与可持续增长模型共享销售净利率、资产周转率和权益乘数等分解指标。

• 股利政策 —— 留存收益率直接体现股利政策，是影响可持续增长率的关键因素之一。

• 财务杠杆 —— 通过权益乘数影响可持续增长率，反映企业融资策略对增长能力的制约。

• 经济增加值 —— 后续研究引入该指标以弥补可持续增长模型未考虑股权成本的不足。